2017年上半年，我國GDP實際增速為6.9%，名義增速上升至11.8%，均較去年有所提高，非金融企業利潤在持續近兩年的下滑后恢復增長。與此同時，金融監管從嚴的態勢在今年進一步確立，對多種影子銀行業務的約束加大，M2增速近期下降至10%以內。盡管貨幣條件收緊對部分融資行為造成一定抑制，但整體上不改變國內經濟穩步增長的局面。物價走勢現分化，工業品價格整體上漲，對工業企業盈利改善較大，消費品方面，由于農產品價格形成機制改革，部分食品價格面臨結構性下行壓力，對CPI產生抑制作用。整體經濟處于增長穩固，通脹壓力溫和的局面下。

今年以來，國內投資者對一些政策層面的因素關注較多，其中最重要的是金融監管。自去年以來，一系列金融監管收緊的措施陸續出臺，近期的全國金融工作會議更是確立了未來五年維護金融穩定、強化金融監管的政策基調。年初以來的影子銀行監管加強，一度導致市場利率水平快速上升，信用債發行和表外融資渠道受沖擊較大。融資投放的力度能維持，主要依靠表內銀行貸款的快速增長。但投資者擔心若債市利率進一步上行，即使是銀行信貸也將受到影響。房地產調控也是重要的關注點，去年“9.30新政”以來，限購限貸逐漸升級，部分城市房貸利率上浮，主要大中城市住宅交易量環比縮減明顯。目前三四線、中小城市地產銷售仍保持景氣，使得全國銷售數據仍維持溫和增長。投資者不免擔心大中城市的房市冷卻將逐步擴散到三四線城市，從而拖累下半年經濟的需求。

盡管有上述種種風險點，中國經濟實際表現仍超出預期。在金融監管從嚴與房地產調控實施的背景下，花旗經濟意外指數（該指數衡量經濟指標的實際表現與此前市場一致預期的相對強弱）顯示中國經濟數據年初以來總體戰勝了市場預期，這從一個角度刻畫出當前中國經濟的“韌性”超出預期。數據積極的背后，則是結構性矛盾有所緩解的事實。與前幾輪景氣回落期面臨的高過剩產能和高房屋庫存問題不同，2013至2016年我國土地供給、制造業投資不斷縮減，特別是民間投資低迷的背后是市場自發的結構性調整，去年以來去杠桿政策的執行加速了行業結構調整。同時，三四線城市地產銷售回暖也已緩和了住宅庫存的問題。上半年以來，我國投資行為總體保持克制，土地出讓和制造業投資僅有溫和增長，未來仍有一定的增加土地供應和相關投資的空間。當前通脹壓力不高，金融監管從嚴和房地產收緊實質是監管層在“穩增長”和“去杠桿、防風險”的目標之間的再平衡，是兼顧增長目標下的主動“擠泡沫”行為，也是為未來的經濟改革進行的“排雷”工作。因而對金融機構杠桿和部分城市地產的整治將循序漸進，避免系統性沖擊和全國性的投融資抑制。一旦景氣下行超過預期，當局亦有足夠的政策工具來重新提振經濟。

除此之外，也有投資者認為中國經濟自16年以來的回升與“補庫存行為”聯系緊密，并認為今年庫存周期的回落將導致經濟增速和大宗商品價格雙雙下跌。但實際情況是，與市場擔心的“庫存回落”的預期不同，近期我國產成品庫存并未顯現出高企的態勢，相反鋼材等庫存更是下降到歷史低位，未來面臨去庫存的壓力并不大。地產方面，盡管銷售邊際放緩，但前期土地供給持續收縮，此輪樓市回暖隨著庫存下降，存在補充土地儲備的需求，因而地產開工投資將繼續保持溫和增長。我們對經濟活動的可持續性報以更樂觀的預期，中金研究部預計全年的名義和實際GDP增速將分別達到10.6%和6.8%左右。

海外經濟體整體回暖，CPI有所下降。

全球經濟延續過去一年來的整體復蘇態勢，同時前期各國的分化表現也開始收斂。美國經濟不再“一馬當先”，年初以來，美國就業市場保持景氣，但信貸和消費需求走弱，一季度GDP增長再現“季節性低谷”。歐洲、日本、新興市場均出現了有力的復蘇信號。歐元區經濟活動回升，在寬松的貨幣環境下，近期其GDP、消費、信貸增速均超越美國而成為發達市場的領跑者。日本工業和出口活動強勁，復蘇的國際需求改善了其景氣度。新興市場同步回暖，需求隨全球各國回升的同時，部分經濟體如印度在結構改革上有所推進，長期增長潛力提升。

全球主要就業市場保持景氣狀態，但預期的薪資和通脹抬升尚未到來，近期主要經濟體CPI增速反有所走低。全球石油價格和大型通訊公司服務價格的快速下降是CPI中影響較大的主要分項，在這兩個領域，決定性的變化因素在供給側：技術進步、供給擴張帶來的價格競爭加劇是產品價格下跌，需求側并沒有觀察到走弱的跡象。因此當前的通脹走低并非意味著需求回落、通縮再臨，具有一定的暫時性。

主要央行政策謀變，但全球貨幣條件保持寬松。美聯儲6月如期再度加息25個基點，并首次提出縮表路線圖，按照美聯儲的描述，縮表將以停止一部分到期債券再投資的模式進行。當前美聯儲持有的國債、MBS約占市場的1/6-1/5，且未來數年到期金額并不高，這意味著初期的縮表將以緩慢的速度推進。歐央行和日本央行QE繼續執行，但邊際傾向上已有所收斂，并不再強調“不惜一切執行寬松政策”。特別是近期歐央行行長德拉吉稱“再通脹已經取代通縮成為主要因素”，掀起了各國央行鷹派表態的風潮。市場開始預計歐央行的購債力度18年起可能逐步放慢。

盡管多國央行貨幣政策傾向趨于收緊，但全球貨幣條件當前仍較為寬松。各國銀行信貸標準保持寬松，高收益利差處于低位，美元匯率的下降更是顯著緩解了美國加息帶來的緊縮效應，并使得新興市場保持處于較積極的流動性環境。歐元區、日本、新興市場的信貸投放仍舊有力，這使得當前貨幣政策變化不太可能打斷全球經濟復蘇的整體步伐，也減輕了包括人民幣在內的新興市場貨幣對美元的貶值壓力。

廣義中國股票資產分化加劇，部分板塊估值價值初現。中國企業基本面今年以來整體向好，非金融企業盈利迎來較快上升，而銀行資產質量也隨著景氣回升有所改善。二季度，A股走勢與H股、中概股等海外上市中國公司股價走勢差異較大。在A股市場中，以大市值金融股、龍頭消費型公司為主的上證50、滬深300等指數與中小市值公司為主的中證500、創業板指也呈現明顯分化。分化的表現難以用基本面因素來解釋，更多地源于近期金融監管加強、流動性收緊對境內外市場和不同板塊間的不同程度抑制作用。

下半年，金融監管加強仍有空間，政策風險繼續存在。但隨著股市的估值中樞不斷下降，特別是中小市值板塊的估值逐漸下探至歷史較低水平。H股市場相對A股估值更低，且受內地金融監管因素的影響較小、歷史包袱更輕，短期趨勢或更佳。

國內短久期債權利率上升明顯。上半年中國債市繼續面臨結構性去杠桿的壓力，導致整體利率水平上行。6月份在央行的維護下銀行間利率有所回落，但未來金融機構間多形式的同業業務仍將面臨政策風險。目前債市曲線極度平坦，甚至出現一定倒掛。長端利率水平略高于歷史中樞水平，但其計入的通脹預期較低，在當前經濟環境下具有一定風險。相較而言，短端利率已經處于歷史較高水平，持有短久期固收類產品到期是當前最具確定性的理財方式。

國內CTA及量化對沖業表現平淡。近期國內商品市場缺乏明顯的單邊行情，各類品種價格在經歷了前幾年的大漲大跌后，多進入盤整區間。量化對沖產品面臨的負基差問題未有明顯改善，而市場風格分化方向較為不利。在股指期貨交易完全恢復正常水平之前，市場環境對于量化對沖基金依然不利。當前商品期貨市場整體震蕩態勢不變，對于趨勢跟蹤型產品不利，不過這些產品與傳統股、債資產相關性較低，仍是較好的風險分散投資工具，并可能通過雙向交易盈利。

海外權益類基本面穩固，風險可控。當前各國經濟基本面表現良好，通脹溫和。多年來首次出現美國、日本、歐元區、新興市場盈利同步快速上升的情形，對全球股市均形成支撐。當前海外市場投資者疑慮的主要風險點有兩個方面，一方面，美國部分經濟指標低于預期，且全球通脹預期下降，通縮壓力是否會卷土重來；另一方面，各國央行貨幣政策趨于收緊，是否會導致過于緊縮的貨幣環境，對金融市場形成抑制。我們看來這兩個風險當前來看都是可控的。二季度主要經濟體的通脹下滑，是科技進步、供給競爭加劇的結果（如頁巖成本下降導致能源價格下降、無線通訊服務首次推出不限量套餐、中國農產品進口增加導致國內食品價格下降等）。二季度的消費價格回落是對消費者釋放的結構性紅利，而非需求不振導致的通縮循環。從各國“通縮式增長”的經濟數據也能看出這一特點。而央行貨幣政策的邊際收緊，目前來看力度較溫和，客觀上也沒有造成融資供給的抑制。特別地，美元匯率的走低給全球都帶來了額外的寬松因素。基于此，我們認為未來經濟復蘇將持續，仍然是周期演變的大概率方向。

全球分散配置資產的價值，在近年來境內外資產的迥異走勢中顯露無疑。我們建議投資者在監管允許的范圍內，盡可能廣泛地參與全球金融市場。在海外配置的戰術層面上，我們仍維持權益資產優于債券資產的觀點，建議投資者分散參與到美國、歐洲、日本和其他新興市場中去。

本文作者蔡青供職于中金公司財富服務中心，文章發表于《財富管理》雜志2017年07/08月刊總第30期。