3月5日，李強總理向十四屆全國人大二次會議作政府工作報告，全面部署2024年經濟社會發展總體要求和政策取向，設定今年發展的主要預期目標，安排今年部分重點工作[1]。2024年政府工作報告對經濟和金融市場具體可能如何影響？請聽中金公司總量以及行業為您聯合解讀。

宏觀：重視政策變化的深遠意義

2024年3月5日，國務院總理李強代表國務院，向十四屆全國人大二次會議作政府工作報告[2]（以下簡稱《報告》）。統籌考慮短期長期需要和條件，GDP目標被設定為5%左右。我們認為政策大方向仍是結構性政策和周期性政策協同發力，標本兼治，但我們也觀察到財政政策的力度加大，而且中長期持續為經濟發展提供支持，我們要重視這個變化的積極意義，當然其他方面的新提法也需多加關注。在此基礎上，《報告》對2024年消費、投資、房地產等領域做出了具體部署。中長期來看，我們認為，創新是提高全要素生產的關鍵，《報告》將“加快發展新質生產力”和“深入實施科教興國戰略”放在了工作任務的前兩項，同時通過進一步改革開放增強內生動力。

《報告》肯定成績，直面問題，對當前的經濟形勢的診斷客觀準確，并合理設定經濟增長目標。《報告》肯定了2023年工作取得的成績，但也指出“經濟持續回升向好的基礎還不穩固”，并把“有效需求不足”這一問題放在突出的位置，同時也強調了“部分領域產過剩、社會預期偏弱，風險隱患仍然較多”。2024年GDP增長目標被設定為5%左右，一方面是“考慮了促進就業增收、防范化解風險等需要，并與‘十四五’規劃和基本實現現代化的目標相銜接”，另一方面“也考慮了經濟增長潛力和支撐條件，體現了積極進取、奮發有為的要求”。我們在2023年9月的專題報告《傳統思維或低估潛在增長》中指出，金融周期下半場，依賴于物價指標來判斷增長持續性的傳統框架會低估潛在增長。2023年12月23日《經濟日報》金觀平的署名文章《正確處理速度和質量的關系》[3]指出“研究顯示，現階段我國經濟潛在增長率在5%至6%左右。”

我們認為，實際增長往潛在增長靠攏固然離不開經濟自發力量，但政策引導也至關重要。《報告》強調政策取向的一致性，增強儲備政策前瞻性。總基調是“穩中求進、以進促穩、先立后破”。一方面，“穩是大局和基礎”，要謹慎出臺收縮性抑制性舉措，清理廢止有悖于高質量發展的政策規定。另一方面，“進是方向和動力”，在轉方式、調結構、提質量、增效益上積極進取。同時，強調要加強政策協調配合，把非經濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估，確保同向發力、形成合力。同時，要強化協同聯動、放大組合效應，儲備政策要增強前瞻性、豐富工具箱。

我們認為政策大方向仍是結構性政策和周期性政策協同發力，標本兼治，長短結合，但我們也觀察到財政政策的力度加大，而且中長期持續為經濟發展提供支持。2024年1月30日人民日報發表鐘才文的署名文章《必須堅持深化供給側結構性改革和著力擴大有效需求協同發力》[4]，指出供給和需求是經濟發展的一體兩面。我們認為，當前中國經濟總需求不足具有跨周期的特征，背后有全球產業鏈調整、金融周期下半場等超越傳統經濟周期的因素，財政擴張是應對當前問題的關鍵舉措。今年財政預算為赤字率擬定為3.0%（對應赤字規模4.06萬億元），新增3.9萬億元地方專項債，此外“為系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設”，今年發行規模為1萬億元。結合去年4季度集中增發的1萬億元國債或主要用于今年，綜合財政兩本賬來看，財政政策強度（新增債務/GDP）約7.5%，高于去年的6.1%。財政對民生福祉的支持力度也有加碼，如加大對社保的支持力度，分別提高城鄉居民基礎養老金月最低標準、醫保財政補助20元和30元，上調幅度比較大，有助改善1.7億多城鄉老年人的生活待遇[5]，從而也間接有助提振消費。

貨幣政策方面，新增“增強資本市場內在穩定性”，回應市場關注的焦點問題。貨幣政策總基調延續了此前中央經濟工作會議的基調，即“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，“發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能”，《報告》明確地指出要“加強總量和結構雙重調節”，并新增表述“增強資本市場內在穩定性”。今年以來，貨幣政策已經連續降準降息，并且積極通過新聞發布會、主管媒體評論等方式與市場進行預期溝通。向前看，我們認為降準降息的空間仍然存在，但也要關注結構性貨幣政策加碼。

結構性政策和周期性政策協同發力在統籌消費和投資、著力擴大國內需求等方面也有具體體現。《報告》指出從“增加收入、優化供給、減少限制性措施”等方面激發消費潛能。積極擴大有效投資方面，《報告》指出“重點支持科技創新、新型基礎設施、節能減排降碳”等領域，更加向科技與產業發展傾斜。2月23日，中央財經委會議[6]指出“對消費品以舊換新，要堅持中央財政和地方政府聯動，統籌支持全鏈條各環節”；3月1日，國務院常務會議[7]審議通過《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，要求“加大財稅、金融等政策支持”，推進幾大領域的設備更新改造。我們預計，設備更新和消費品以舊換新，或將成為今年促消費擴投資的一個重要政策抓手。

化解房地產風險方面也強調標本兼治，除了融資支持與需求支持，也要打造新模式和基礎性制度。《報告》首提“完善商品房相關基礎性制度”，從制度入手，構建供需匹配、人房地錢良性循環的機制。加快 “構建房地產發展新模式”，保障房建設和城中村改造將加速，釋放結構性住房需求。短期供求政策方面，融資對接機制落地，繼續強調“對不同所有制房企合理融資需求要一視同仁”，房企支持“三個不低于”和房地產項目“白名單”政策將繼續實施。需求端繼續強調滿足剛性和多樣化改善性需求，相關政策或將繼續優化。

中長期來看，我們認為，創新是提高全要素生產率的關鍵，《報告》將“加快發展新質生產力”和“深入實施科教興國戰略”放在了工作任務的前兩項：

《報告》將現代化產業體系建設放在了工作任務首位，體現了對科技創新的重視。對優勢產業“推動產業鏈供應鏈優化升級”，“增強產業鏈供應鏈韌性和競爭力”。我國具有“產業體系完備的供給優勢”，提升優勢產業的供給優勢，高端化、智能化、綠色化將是重點發展方向。2023年12月，中央經濟工作會議提出“以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，發展新質生產力”。在具體行業上，我們認為，《報告》指出的智能網聯新能源汽車、新興氫能、新材料、創新藥、生物制造、商業航天、低空經濟等將是重點發展產業。《報告》還重點強調了數字經濟創新發展，提出開展“人工智能＋”行動，將進一步促進我國人工智能產業的發展。平臺經濟方面，《報告》提出“支持平臺企業在促進創新、增加就業、國際競爭中大顯身手”。

發揮“人才優勢”，釋放“人才紅利”。雖然我國總人口規模自2022年以來略有下降，但是我國具有“高素質勞動者眾多的人才優勢”，人才紅利正在形成。科技創新離不開人才，《報告》提出要“創新鏈產業鏈資金鏈人才鏈”一體部署，在教育、科研、人才政策等方面加大支持力度。我們認為，這些舉措有助于釋放我國的人才紅利。

通過進一步改革開放增強內生動力。《報告》在“激發各類經營主體活力”方面，突出強調了對于民營企業的支持，“全面落實促進民營經濟發展壯大的意見及配套舉措”，在金融支持層面“提高民營企業貸款占比、擴大發債融資規模”；在“加快全國統一大市場建設”方面，要“專項治理地方保護、市場分割、招商引資不當競爭等突出問題”；在“推進財稅金融等領域改革”方面，則延續中央經濟工作會議，“謀劃新一輪財稅體制改革”。《報告》進一步強調了“擴大高水平對外開放”，通過“繼續縮減外資準入負面清單，全面取消制造業領域外資準入限制措施，放寬電信、醫療等服務業市場準入”等制度型開放措施加大吸引外資力度，同時“推動加入《數字經濟伙伴關系協定》、《全面與進步跨太平洋伙伴關系協定》”。

策略

十四屆全國人大二次會議開幕，總理做政府工作報告是兩會期間的重要看點，我們認為政府工作報告內容整體符合市場預期，股票市場反應也較穩定。工作報告設定今年發展的主要預期目標，包括GDP增速5%左右，居民消費價格漲幅3%左右，政策取向與去年底中央經濟工作會議、以及其他重要會議維持一致，包括“穩中求進、以進促穩、先立后破”，“多出有利于穩增長、穩預期、穩就業的政策”，“穩健的貨幣政策要靈活適度，積極有效”、“積極的財政政策要適度加力、提質增效”，赤字率目標設定為3%，發行地方政府專項債3.9萬億元，并安排發行超長期特別國債1萬億元，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。結構上重視科技進步與產業升級，今年工作任務首位為“推進現代化產業體系建設、加快發展新質生產力”，具體提及前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業，生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎，量子技術、生命科學等新賽道。此外，工作任務還包括深入實施科教興國戰略、著力擴大國內需求、堅定不移深化改革、擴大高水平對外開放、有效防范化解重點領域風險，等等。

資本市場方面，政府工作報告提出“增強資本市場內在穩定性”、“鼓勵發展創業投資、股權投資”等。在服務科技創新方面，我們認為資本市場相比間接融資具備更加凸出的優勢，未來發展仍將受到重視。1月22日國務院常務會議曾做出類似表述，“要進一步健全完善資本市場基礎制度，更加注重投融資動態平衡[8]，大力提升上市公司質量和投資價值，加大中長期資金入市力度，增強市場內在穩定性”，此后為提振市場信心、緩解階段性的流動性壓力，2月6日證監會出臺并發布加強融券業務監管、支持匯金增持、提升上市公司質量等相關舉措，近期證監會召開系列座談會，就加強資本市場監管、防范化解風險、推動資本市場高質量發展廣泛聽取各方面意見建議，釋放深化改革、持續發力穩定市場的積極信號。投資者對于后續監管發力提高上市公司質量，加強上市公司監管、提升投資者信心、增強投資者獲得感等一系列措施落地的預期增強。

從全球主要股票指數的價格表現看，2月A股漲幅領先，2月6日至29日上證指數、滬深300指數、創業板指漲幅分別達到12%、10%、16%。投資者交易情緒有所升溫，上周市場一度出現4%以上的單日換手率。我們認為本輪市場反彈的核心驅動力在于政策預期改善，包括中央政治局會議及中央財經委員會第四次會議明確政策方向、LPR超預期下調、以及對資本市場改革的預期升溫。歷史經驗，顯示市場在兩會時期往往出現上漲，從2000年以來的情況來看，兩會前后市場大多表現積極，其中涉及兩會政策預期的板塊或行業表現通常較為亮眼。

后市來看，指數前期連續反彈且仍在關鍵整數關口附近，不排除仍有交易層面因素導致的擾動，但目前A股市場估值仍處于歷史偏底部位置，與全球市場比較也處于明顯偏低水平，我們認為短期修復行情有望延續，中期走勢則取決于政策環境，尤其是財政和貨幣政策的協同發力，重點關注政策落實情況。行業方面，我們認為有科技進步預期驅動及新質生產力相關政策催化下的TMT領域仍有望有相對表現，互聯網、計算機、電子板塊有望繼續活躍；設備更新和消費品相關板塊可能有階段性機會；高股息領域注意把握配置節奏。

固收：經濟發展重質重量，政府債券降本增效

整體來看，政府工作報告對經濟增長和政策定調整體符合預期，經濟增速5%左右體現了穩增長的訴求，同時政策層面定調與此前政治局會議和中央經濟工作會議保持一致，但有所細化。具體而言：

•  經濟增速目標上，今年經濟增長預期目標是5%左右，與2023年的預期目標保持一致，考慮2023年國內經濟增速受益于2022年的低基數，今年5%的預期目標屬于較高水平，實現預期目標需要政策力度更大且更超預期。今年經濟增長面臨的有利因素是政策支持，不過也面臨一些內外部不利因素需要關注，包括國內房地產復蘇仍然偏慢，基建投資增長空間受限，以及出口面臨放緩壓力。考慮不利因素的影響，“實現今年預期目標并非易事”，“需要政策聚焦發力”，尤其是財政政策發力穩需求。

• 政策導向上，市場關注的財政政策中特別國債常態化、新增地方專項債額度小幅多增，或表明中央政府接替地方政府加杠桿的政策趨勢，也符合當下經濟結構轉型和地方化債推進等訴求。政府債券全年供給未有明顯超預期抬升，壓力相對有限。穩健的貨幣政策延續靈活適度、精準有效，在暢通貨幣政策傳導機制的基礎上，新增提及避免資金沉淀空轉，增強資本市場內在穩定性，我們認為或表明央行政策發力將更注重資金效率、市場穩健性以及實體信心提振。此外，政府報告強調政策要強化協同聯動、放大組合效應，防止顧此失彼、相互掣肘，我們預計貨幣財政協調配合或進一步增強。

• 重點工作優先級的變動上，發展新質生產力、實施科教興國、防范化解重點領域風險包括房地產風險、地方債務風險、中年小金融機構等風險以及穩就業的重要性明顯提升。總結來看，今年政府重點工作更加聚焦新質生產力，從產業鏈升級、人才培養等供給側方面發力，同時擴大內需也提到著重從增加收入、優化供給等方面入手，更多是從供給側方面做工作。同時，報告仍然將防范化解重點領域風險作為重點，并且清晰支出三類重點領域風險：房地產風險、地方債務風險和中小金融機構等風險，這些表態也與近期各部委表態比較一致。結合此前的政策措施來看，這些措施更著眼供給側，更注重中長期產業競爭力的提升，而相對淡化此前的逆周期調節中用的較多的需求側的政府投資和政府消費，因此相比于過去傳統的依靠廣義政府債務擴張帶動的經濟增長而言，當前政策更多強調在全要素生產力上做文章，更多著眼于長期發展。

對債市影響上，財政發力未超預期，政府債券供給放量有限，同時為提振內需，我們認為貨幣政策仍有放松必要，債市供需和流動性壓力相對可控。我們認為我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，中央政府接替實體和地方政府加杠桿，主權信用背書下對應利率中樞往往回落，地產新發展模式、地方化債等大背景下，高息資產可能仍趨于壓降，同時穩房價預期下，居民端也可能會潛在加大理財、債基等金融資產配置，債市大概率仍將面臨配置需求強于資產供給的金融機構缺資產格局；同時，考慮到近些年財政付息負擔逐漸加重，也有必要降低政府債券發行利率以增強財政可持續性，政策協同下，貨幣政策或有望進一步放松，通過下調政策利率、增加流動性投放等方式，引導債券市場利率下行，借助一二級市場聯動，實現政府債券“降本增效”的目標，均有利于利率中樞下移，我們預計年內10年國債收益率低點或降至2.2%或者更低。

風險：經濟政策力度不及預期。

銀行：《政府工作報告》的金融信號

社融和貨幣增速的新目標。《報告》中對貨幣和社融增速目標的提法與此前中央經濟工作會議[9]和貨幣政策報告[10]一致，為“同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，但與2023年政府工作報告[11]的“名義經濟增速”目標有所變化，相比拆分更細，更強調實際通脹較低時貨幣政策仍需保持一定強度。由于通脹增速較低，2023年名義GDP增速低于5%，而社融和M2增速分別為9.5%和9.7%，我們預計今年信貸和社融增速仍將高于名義GDP增速。政府融資規模也有望擴大，財政赤字+專項債+特別國債規模目標合計約9萬億元，相比2023年增加2800億元。我們預計2024年新增社融規模33萬億元，同比增速約9%，較2023年略降。

提升信貸效率，減少資金沉淀空轉。《報告》中首次提到“避免資金沉淀空轉”，我們認為針對當前存在的兩類問題：信貸資金沉淀、使用效率不高，M1增速2023年末僅為1.3%，明顯低于M2和社融增速；部分領域存在資金“空轉”現象。我們預計今年資金用途監管加強，減少信貸、同業等領域的資金套利和空轉。

標本兼治化解風險。《報告》首次提到“標本兼治化解房地產、地方債務、中小金融機構等風險”，我們認為不僅強調對于金融風險的直接處置，更強調建立長效機制從源頭化解風險，包括金融風險處置統籌協調機制、中小銀行合并重組和公司治理改革等。房地產方面提到“對不同所有制房地產企業合理融資需求要一視同仁給予支持”，相比此前“一視同仁滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求”[12]增加“給予支持”，除了近期經營物業貸、項目“白名單”之外更多支持性政策值得期待；地方債務方面，除了“妥善化解存量債務風險、嚴防新增債務風險”延續此前基調外，“分類推進地方融資平臺轉型”也意味著地方債務風險化解并非一時之策，而需要長期打破預算軟約束，實現地方債務合理的風險定價。

銀行股投資觀點。我們認為報告增加財政支持力度、提升資金使用效率、標本兼治化解金融風險方面具有針對性的措施有利于降低對于系統性金融風險的擔憂，對于銀行投資而言，除了配置低估值、高股息、基本面穩健的國有大行外，建議布局資產質量有改善空間的區域銀行，以及基本面預期改善信號后更具彈性的中小銀行。

風險：經濟增速超預期下滑；房地產行業風險擴散。

房地產：完善新形勢下制度建設，兼顧保障和商品房

報告著重強調了新形勢下的制度建設，兼顧商品與保障，正視各類需求。在城鎮化率增速趨緩帶來新房需求中樞穩步下移、新型城鎮化和區域協調發展進程不斷推進的大背景下，現階段我國房地產市場供求關系已發生重大變化，對此報告重點強調要建立、調整適應新趨勢的行業制度，兼顧保障和商品兩類住房市場。在保障房方面，我們估測當前中國城鎮范圍各類保障房占存量房比重約7%左右，未來較長一段間內可加速保障房建設，以逐步調整城鎮住房供給結構、切實改善剛需群體住房負擔能力。在商品房方面，我們認為“完善基礎性制度”，一是優化商品房預售制度，包括規范預售資金監管、加強主體信用管理、從土地端出發平衡期現房比例等，二是在城市層面基于市場供需關系形成年度住房發展規劃[13]，加速建立“人、房、地、錢”掛鉤的要素聯動機制，促進房地產市場供需平衡，防范大起大落。上述住房及土地制度的調整也是房地產新發展模式的核心內涵之一，此外還包括優化、健全配套金融制度與穩步推進城中村改造等城市更新工程，其中后者有助于盤活城鎮低效土地資源、提升區域經濟活力，并對住房與土地層面改革提供支持。

報告對化解供給端風險延續此前政策精神，著力實現標本兼治。短期視角下，當前樓市景氣度筑底企穩路徑尚不清晰，房企經營端銷售回款能力仍較疲弱，對合理融資需求一視同仁地提供支持有助于緩解信用風險蔓延；截至2月28日，全國276城已建立房地產融資協調機制，向商業銀行共推送約6000個項目，審批通過貸款超2000億元[14]，已取得一定進展。中長期視角下，仍須系統性地推進房地產配套金融制度改革，以促進行業健康平穩發展，除有效監管房企債務融資外，應著力開辟股權融資通路，以實現股債平衡；同時發展公共住房金融工具，助力房地產新發展模式改革。

建議關注地產/物管板塊投資機會。本次報告對地產的表述聚焦制度建設，兼顧商品與保障，正視各類需求，符合實事求是精神。往前看，我們建議短期關注“三大工程”建設和房企融資端舉措、中期關注各地住房發展規劃等方面的進展。我們認為如其能夠有效帶動行業基本面企穩，則“三大工程”概念股和均好型房企將有所受益。在此之前建議重點關注資產質量和盈利能力穩健的優質紅利股。

風險：政策變化或基本面修復不及預期；房企信用加速惡化。

大消費

家電

家電行業近期明顯跑贏市場，主要受益于扎實的基本面以及對未來穩定的預期。

內銷方面，受益于低層級市場生活品質改善，空調滲透率提升，2023年空調內銷出貨量9960萬臺，同比+14%。2024年受益于1月良好的零售表現，產業在線數據，2024年3-5月空調/冰箱/洗衣機累計內銷排產同比去年實績分別為+18%/+8%/+4%。

雖然市場未來地產后周期的負面影響，但是從2024中央政府工作報告安排看，未來會“穩定和擴大傳統消費，鼓勵和推動消費品以舊換新”。當前大家電已經進入更新高峰，我們測算2023年冰箱、洗衣機、彩電以更新需求為主，分別占比90%以上、83%、90%以上；空調更新需求占比57%。如有以舊換新政策，將對沖地產后周期負面影響。此外，工作報告中提到“培育智能家居”、“鼓勵和推動電子產品等大宗消費”，對于科技消費品的市場推動，有助于智慧家居中的掃地機、智能門鎖、網絡攝像頭等產品的普及。

出口方面，當前家電出口處于景氣周期。2023年大家電出口受益于新興市場國家家電滲透率提升；小家電出口受益于歐美市場在3Q2023結束小家電去庫存周期。中國家電產業已經具備國際競爭力，正積極的國際化，包括走向一帶一路國家和地區，在當地投資、提高品牌份額，創造一大批“一帶一路小而美民生項目”。

紡織服裝

服飾消費方面，報告提出“積極培育體育賽事、國貨 “潮品”等新的消費增長點”，以及“做好2024年奧運會、殘奧會備戰參賽工作。建好用好群眾體育設施，推動全民健身活動廣泛開展”，我們認為從需求角度，通過舉辦更多體育賽事同時加快完善體育基礎設施建設，有望持續提升居民運動鞋服消費熱情，進一步釋放消費潛力；從供給角度，國內服裝品牌在品牌建設、產品研發、供應鏈管理、零售運營等方面不弱于海外品牌甚至有相對競爭優勢，我們看好國產運動鞋服龍頭，同時推薦國內服裝品牌龍頭。

服裝制造方面，報告提出“推動產業鏈供應鏈優化升級”、“推動外貿質升量穩”，我們認為在推動制造產業鏈高質量發展及優化外貿運行環境的政策引領下，看好具備較強競爭壁壘的優質服裝出口龍頭企業。

輕工零售美妝

政府工作報告提出要促進消費穩定增長，我們梳理了政府工作報告今年工作重點中與輕工零售美妝行業相關的內容。

首先，報告提出“積極應對人口老齡化”、“加強老年用品和服務供給，大力發展銀發經濟”、 “推動養老、育幼、家政等服務擴容提質”，我們認為一方面有望帶動老齡人口衛生護理用品需求的增長；另一方面有望提振母嬰相關產業發展機遇，建議關注月子會所母嬰服務龍頭公司以及母嬰垂類連鎖渠道類龍頭公司等。

第二，政府工作報告提出要“鼓勵和推動消費品以舊換新”，我們認為，隨后續相關政策落地，家居購買與換新需求有望不斷改善，政府報告亦提出”積極培育智能家居“，相關智能智慧家居品類有望延續高景氣，滲透率加速提升可期。投資層面，當前家居板塊估值已位于歷史底部區間，推薦家居龍頭。

第三，政府工作報告提出”促進跨境電商等新業態健康發展，優化海外倉布局“，海外通脹持續高位運行，中國供應鏈性價比優勢顯著，賣家及電商平臺正加速出海。我們預計，我國跨境電商賣家1-2月銷售有望同比實現快速增長，我們看好數字化底層能力強大、柔性供應鏈效率高、自有品牌力持續崛起的頭部賣家。

第四，報告提出“建好用好群眾身邊的體育設施，推動全民健身活動廣泛開展”，近年來《全民健身計劃（2021-2025年）》、《關于恢復和擴大體育消費的工作方案》等政策陸續推出，我們認為當前我國居民運動健身參與率及人均消費相比發達國家仍有較大提升空間，隨著行業供給端的持續豐富及健康意識覺醒下需求的持續擴張，同時相關企業積極布局出海業務，運動健身領域細分賽道龍頭有望持續享受行業發展紅利。

交通運輸物流：對內降本增效，對外物流出海

結合交運來看，我們認為需要密切關注以下幾點：1）降低物流成本；2）深化國有企業改革；3）促進跨境電商發展。   

降低物流成本，完善綜合交通運輸體系。降低全社會物流成本是提高經濟運行效率的重要舉措，我們認為主要體現在：1）優化運輸結構，發展公轉鐵、多式聯運等，包括報告提及深化鐵路和綜合運輸體系改革；2）發揮規模經濟優勢、應用科技創新降本，鼓勵發展與平臺經濟、低空經濟、無人駕駛等結合的物流新模式；3）發展能夠適應新興需求、產生正外部效應的“新質生產力”，包括物流樞紐、臨空臨港經濟。我們認為在這一背景下，有三類公司或能受益：1）受益于運輸結構調整的多式聯運標的以及鐵路物流相關標的；2）能夠以平臺經濟推動物流降本增效的企業；3）具有規模和成本優勢的龍頭企業。

深入實施國企改革，交運基礎設施有望提質增效。報告提出深入實施國有企業改革深化提升行動，做強做優主業。交運基礎設施往往是國企或地方政府投資為主，我們認為由于投資集中度較高且一定程度上缺乏市場運營機制，基礎設施的服務效率或仍有提升空間，而深化國有企業改革有望推動公路鐵路等交運基礎設施企業進一步提質增效，同時這類公司現金流充裕，分紅比例較高，也是非常優質的高股息標的。

促進跨境電商發展，推動配套基礎設施建設。報告提出促進跨境電商等新業態健康發展，包括推動通關、海外倉等配套設施建設。2023年“電商出海四小龍”[15]GMV同比+94%，我們預計2023-27年GMV GACR為31%，我們認為電商出海高景氣對物流行業影響有三點：1）中國平臺主導下，中國物流商能獲取更多價值鏈份額；2）Temu等當前采用短平快的供應鏈模式，推升了近年空運出口需求。3）中長期看，伴隨出海品類更加豐富，海外倉在跨境電商供應鏈中將成為不可或缺的的一環。我們看好中國跨境物流商伴隨電商出海，獲得份額提升。

風險：經濟增速不及預期，成本大幅上漲。

建材, 建筑與工程：財政如期發力

政府工作報告定調偏積極，符合市場預期。政府工作報告提出“積極的財政政策要適度加力、提質增效”：赤字率擬按3%安排，赤字規模4.06萬億元，比上年年初預算增加1800億元；擬安排地方政府專項債券3.9萬億元、比上年增加1000億元；從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，今年先發行1萬億元等。地產相關表述依然強調了“優化房地產政策”、“加大保障性住房建設和供給”、“推進城中村改造”等，基本與此前的政策一脈相承。我們認為政府工作報告對于市場較為擔憂的資金問題作出了較為正面的回應，也較為審慎、務實地指出了地產行業目前正處在供求關系變化、新模式構建的階段，整體定調偏積極，符合市場的預期。

近期建筑央企調研反饋相對積極，資金到位情況有望有所改善。當前市場普遍較擔憂2023年項目資金緊缺的狀況在2024年重演：在地方化債要求、地方政府土地出讓收入下降、PPP增量項目大幅縮減、以及建筑央企在自身的穩健經營和兩金考核等背景下，縮減長周期投資類業務和對工程項目的墊資等因素的影響下，2024年實物工作量繼續因資金缺乏難以完全釋放。根據我們近期對建筑央企的調研反饋情況來看，建筑央企對于2024年的項目推進，尤其是資金端的情況整體保持相對樂觀的態度，較為一致地表達了對后續政策施力、項目資金面好轉的預期。我們認為2024年基建整體實物工作量有望在財政力度加大、資金到位情況改善的背景下取得較為理想的增長，對建筑建材相關產業需求起到托底作用。

建筑板塊建議關注低估值建筑央企；建材板塊聚焦“兩條主線”。我們認為當前建筑央企仍處于P/B估值底部，有望受益“一利五率”框架下經營質量的改善和國資委市值管理考核相關的要求，具備配置價值。建材方面，我們認為資金的到位、需求的釋放可能存在一定時滯，在偏短周期（3-6個月）的維度，我們依然強調安全邊際的重要性，建議聚焦兩條主線：1）小市場大公司的細分龍頭，主導公司大多有較強的競爭能力，包括成本優勢和定價能力，也有較強的盈利能力、ROE和相對穩定的分紅能力。2）具備強出海屬性的優質標的。若市場預期大幅轉向，我們也提示關注前期超跌的消費建材龍頭的彈性機會。

風險：需求恢復不及預期，資金到位情況不及預期。

公用事業

雙碳目標趨勢不變，深入推進能源革命，新型能源體系加快建設。新能源方面，兼顧大型風電光伏基地和外送通道建設與分布式能源開發利用，發展新型儲能。政策更注重綠色收益認可，要求提升碳排放統計核算核查能力，建立碳足跡管理體系，擴大全國碳市場行業覆蓋范圍，促進綠電使用和國際互認。此外，對能源安全保障不放松，要求發揮煤炭、煤電兜底作用，確保經濟社會發展用能需求。

風險：政策落地不及預期，用電需求大幅不及預期。

電子通信：AI和數字經濟煥新產業，信息基建加速推進   

加快培育新質生產力，信息化建設助力產業鏈高質量發展。《報告》中強調要推動產業鏈供應鏈優化升級，著力補齊短板、拉長長板、鍛造新板，增強產業鏈供應鏈韌性和競爭力。我們認為，在上述愿景下我國自主科技產業鏈有望保持快速發展，在國民經濟發展中扮演的角色也將愈發重要。3月1日，國務院常委會審議通過新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新方案[16]，從政策端帶動存有替換需求的舊設備更新、并推進具有長期發展前景的新興生產要素的加速落地，我們認為新質生產力的培育發展有望助力產業信息化、數字化、智能化，支撐產業鏈高質量、可持續發展。

AI+數字經濟引領產業升級，國產算力迎來發展機遇。《報告》指出要深化大數據、人工智能等研發應用，開展“人工智能+”行動，打造具有國際競爭力的數字產業集群；并再次強調了要適度提前超前建設數字基礎設施，加快形成全國一體化算力體系。2023年以來，全球人工智能產業發展如火如荼，對算力基礎設施提出更高要求。我們觀察到，年初以來國產算力相關政策頻現，如2月19日，國資委“AI賦能產業煥新”[17]中央企業人工智能專題推進會強調央企要把發展人工智能放在全局工作中統籌謀劃，加快布局和發展AI產業，把主要資源集中投入到最需要、最有優勢的領域，加快建設一批智能算力中心；2月29日，貴州向72家省內外企業發放首批“算力券”[18]，以用于其購買當地算力服務或數據交易產品時抵扣一定比例費用。我們認為，政策加碼或將牽引國產智算中心建設提速，有望帶動國產AI硬件采購需求向上攀升，建議關注國產算力產業鏈。

積極擴大有效政府投資，信息新基建有望加速推進。《報告》指出從今年開始計劃連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，我們認為積極的政府投資有望帶來放大效應。2024年是實現“十四五”規劃目標任務的關鍵一年，《報告》強調要加快實施“十四五”規劃重大工程項目，我們認為以“東數西算”工程為代表的信息新基建有望加速推進，利好相關信息產業鏈。

以舊換新有望提振消費電子、智能網聯汽車需求。《報告》提及促進消費穩定增長的舉措之一是穩定和擴大傳統消費，鼓勵和推動消費品以舊換新，提振智能網聯新能源汽車、電子產品等大宗消費，我們認為新一輪消費品“以舊換新”有望提振消費電子、智能網聯汽車等需求，推動新型消費電子產品、新能源汽車等高質量耐用消費品滲透率的提升。

風險：經濟增速超預期下滑；中美貿易摩擦加劇；AI等新技術發展不及預期。

軟件、電信和教育

本次政府工作報告提出“深化大數據、人工智能等研發應用，開展“人工智能+”行動，打造具有國際競爭力的數字產業集群”。報告對人工智能的重視提到了新的高度，我們認為國家政府對于人工智能行業的重視和扶持的決心是明確而堅定的。在2023年的7月政治局會議中，曾有“促進人工智能安全發展”的表述，在政府工作報告中并未提及。我們認為人工智能行業的安全和治理仍然是重要的命題，也是行業健康發展，順利落地應用的必然前提，但目前我國更多以促進行業發展，深化應用為主，兩條腿走路。

政府工作報告特別提出，“健全數據基礎制度，大力推動數據開發開放和流通使用。適度超前建設數字基礎設施，加快形成全國一體化算力體系”。我們認為我國的數據要素頂層設計在全球范圍內都是領先的，也是我國在發展人工智能行業中的重要優勢。適度超前的數字基礎設施建設將成為2024年人工智能行業的重要的投資主線，各地智算中心的建設將帶來軟硬件領域的一系列投資。根據我們不完全的統計，從2022年2月開始，全國有34座智算中心建設項目，對應~73exaflops的算力。我們估計這部分的整體投入在~500億人民幣量級。

此外，政府工作報告指出“加快推動高水平科技自立自強，充分發揮新型舉國體制優勢，全面提升自主創新能力。瞄準國家重大戰略需求和產業發展需要，部署實施一批重大科技項目。集成國家戰略科技力量、社會創新資源，推進關鍵核心技術協同攻關，加強顛覆性技術和前沿技術研究”。我們對于國產軟硬件生態的發展長期抱有信心，并對各子領域的進展和客戶采購節奏保持關注。

機械：逆周期政策延續，新質生產力及人工智能成新亮點  

《報告》釋放積極信號，我們認為流動性的投放有利于優化/緩解工程機械下游壞賬壓力，提振新機銷售。自2021年以來，地產開工下行，工程機械行業連續3年內需回落，下游回款面臨較大壓力。本次會議赤字率擬按3%安排，赤字規模4.06萬億元，相比上年年初預算增加1800億元。一般公共預算支出規模28.5萬億元，比上年增加1.1萬億元。我們認為政策優化有望緩解行業回款壓力和潛在壞賬風險，緩解下游需求壓力，同時對公共預算增加，或有望拉動基建投資從而刺激工程機械需求。從趨勢來看，政策改善可能使得2024年起挖機內銷見底回升。

相較于去年，今年《報告》中出現的新關鍵詞包括“人工智能+”及新質生產力，我們重點解讀以上兩個部分：

1）《報告》指出“開展人工智能+行動”。近期英偉達宣布成立通用智能體研究實驗室GEAR研究多模態基礎模型在機器人中的應用，并和Open AI共同投資人形機器人企業Figure AI，標志正式入駐人形機器人賽道。考慮到英偉達在芯片算法方面的領先地位，及Open AI已有大模型成果，我們認為人形機器人或是大模型落地的重要載體。我們看好人形機器人在AI加速發展下的應用，認為2024-25年或是產業落地與技術奇點的元年，建議關注3月以來有望迎密集產業催化的板塊行情，看好絲杠、減速器、傳感器環節龍頭，比如綠的諧波等。

2）《報告》指出“加快發展新質生產力，以科技創新推動產業創新。”我們認為提高生產力的新型設備或核心受益，清潔能源、高端五軸國產數控機床、工業數字化智能軟件、提升自動化率的工業物流及機器人賽道，或是經濟高端轉型主動力。①工業母機有望受益于新一輪大規模設備替代。②氫能是新能源新質生產力重要方向，此次得到中央更大力度推動。結合山東省取消氫能車輛路橋費的政策，或縮短氫能重卡平價時間，氫能重卡零部件和氫儲運設備有望受益。③我們看好新材料鋰電池復合集流體替代傳統銅鋁箔材料，成為支撐新能源降本增效，高質量發展的產業方向，看好材料和設備環節的投資機遇。

風險：基本面修復不及預期。

醫藥

醫療保障進一步提升，關注醫藥行業效率提升帶來的結構性機會。2024年政府工作報告中，政府繼續加大基本養老、基本醫療等財政補助力度，我們認為這將進一步提升醫保支付能力。與此同時，從2015年藥審改革到 2018 年醫保改革以來，我們看到醫保的支付結構和支付效率也在不斷地提升。2023年新一輪的醫療反腐，進一步凈化了醫藥商業環境，削弱了渠道影響力，并增強了產品力的重要性。我們認為以上的政府政策改革，對國內醫藥行業的長遠發展起到了深遠影響，有利于注重產品力的創新藥企和創新器械企業的發展，加速進口替代和海外出口。

1）創新藥已經進入國際化加速階段：近幾年隨著藥審改革的深入，準入門檻 的持續提升，創新藥領域經歷了大浪淘沙的去產能過程，優質產品持續獲 得醫保支付的支持，同時也逐步開始與全球大藥企合作開發全球市場。我們判斷，未來幾年將是國內醫藥企業國際化加速的階段，國內創新藥海外權益轉讓案例在后續有望逐步提升。歐美市場相對于國內市場容量有更大空間，國際化戰略有望打開板塊內公司成長的天花板。海外盈利的提升或將反哺研發，形成產業正循環。

2）醫療器械國產化率提升，國際化進程加速：藥審改革以來，除藥品領域已取得矚目的成績外，隨著國內近年來機械、電子、半導體等醫療器械上游通用生態體系的發展與成熟，國內醫療器械各細分的研發與升級有了較好的產業生態。醫保主導的集中采購也提高了核心市場的國產化率，同時國產醫療器械也憑借較高的性價比在海外市場逐步取得市場份額。我們預計后續醫療器械也將作為高端制造業的代表逐步實現業務發展全球化。

[1]//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202403/content_6936277.htm

[2]//www.news.cn/politics/20240305/0c58733165ce43afb4f66bbab5748eb4/c.html

[3]//m.ce.cn/ttt/202312/23/t20231223_38840303.shtml

[4]//cpc.people.com.cn/n1/2024/0130/c64387-40169143.html

[5]//www.scio.gov.cn/live/2024/33436/tw/

 [6]//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202402/content_6933834.htm?ddtab=true

 [7]//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202403/content_6935504.htm?menuid=104

 [8]//www.gov.cn/zhengce/202401/content_6927783.htm

 [9]//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.ht

[10]//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5238308/index.html

 [11]//www.gov.cn/zhuanti/2023lhzfgzbg/index.htm?eqid=a2d7d66800005226000000066459ed2a

 [12]//www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1136897&itemId=915&generaltype=0

 [13]住建部2月27日發布《關于做好住房發展規劃和年度工作計劃編制工作的通知》，信息來源：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202402/content_6934633.htm

[14]信息來源：
//www.mohurd.gov.cn/xinwen/jsyw/202403/20240301_776876.html

 [15]“電商出海四小龍”指SHEIN、速賣通AliExpress、TEMU和TikTok Shop

[16]//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202402/content_6933834.htm

 [17]//www.gov.cn/lianbo/bumen/202402/content_6933492.htm

[18]//www.gov.cn/lianbo/difang/202402/content_6935145.htm

文章來源

本文摘自：2024年3月5日已經發布的《2024年政府工作報告聯合解讀》
張文朗  分析員 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
李瑾  分析員 SAC 執證編號：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851
東旭  分析員 SAC 執證編號：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884
林英奇  分析員 SAC 執證編號：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853
李昊  分析員 SAC 執證編號：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853
何偉  分析員 SAC 執證編號：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812
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徐卓楠  分析員 SAC 執證編號：S0080520080008 SFC CE Ref：BPR695
顧袁璠  分析員 SAC 執證編號：S0080523080008
姚旭東  分析員 SAC 執證編號：S0080523070013
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王梓琳  分析員 SAC 執證編號：S0080523080005
俞波  分析員 SAC 執證編號：S0080519010002 SFC CE Ref：BJC515

2024年3月5日已經發布的《重視政策變化的深遠意義——2024年政府工作報告點評》
張文朗  分析員  SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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段玉柱  分析員 SAC 執證編號：S0080521080004

2024年3月5日已經發布的《經濟發展重質重量，政府債券降本增效——2024年政府工作報告點評》
陳健恒 分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
范陽陽 分析員，SAC執業證書編號：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434
東  旭 分析員，SAC執業證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884
韋璐璐 分析員，SAC執業證書編號：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881
耿安琪 分析員，SAC執業證書編號：S0080523060003

2024年3月5日已經發布的《<政府工作報告>的金融信號》
林英奇 分析員 SAC 執證編號：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；
許鴻明 分析員 SAC 執證編號：S0080523080007；
周基明 分析員 SAC 執證編號：S0080521090005；SFC CE Ref：BTM336；
張帥帥 分析員 SAC 執證編號：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055

2024年3月5日已經發布的《完善新形勢下制度建設，兼顧保障和商品房》
李昊 分析員 SAC 執證編號：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853
張宇 分析員 SAC 執證編號：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
宋志達 聯系人 SAC 執證編號：S0080122070113

2024年3月6日已經發布的《《政府工作報告》交運物流簡評：對內降本增效，對外物流出海》
楊鑫，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
馮啟斌  分析員 SAC 執證編號：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011
劉鋼賢  分析員 SAC 執證編號：S0080520080003 SFC CE Ref：BOK824
張文杰  分析員 SAC 執證編號：S0080520120003 SFC CE Ref：BRC259
鄭學建  分析員 SAC 執證編號：S0080524020014 SFC CE Ref：BTZ192
吳其坤，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080521020002 SFC CE Ref：BQI397
李九璐  分析員 SAC 執證編號：S0080522110005 SFC CE Ref：BSA425
羅欣雨  分析員 SAC 執證編號：S0080523040001
顧袁璠  分析員 SAC 執證編號：S0080523080008
蔣斯凡  聯系人 SAC 執證編號：S0080122080052
王藝璇  聯系人 SAC 執證編號：S0080122070135
張驍瀚  聯系人 SAC 執證編號：S0080122070155

2024年3月6日已經發布的《政府工作報告點評：財政如期發力》
龔晴  分析員 SAC 執證編號：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606
陳彥，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159
姚旭東  分析員 SAC 執證編號：S0080523070013
楊茂達  分析員 SAC 執證編號：S0080522070015 SFC CE Ref：BTE486
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徐贇妍  聯系人 SAC 執證編號：S0080122080485

2024年3月6日已經發布的《AI和數字經濟煥新產業，信息基建加速推進——2024年政府工作報告點評》
陳昊  分析員 SAC 執證編號：S0080520120009 SFC CE Ref：BQS925
彭虎  分析員 SAC 執證編號：S0080521020001 SFC CE Ref：BRE806
石曉彬  分析員 SAC 執證編號：S0080521030001
賈順鶴  分析員 SAC 執證編號：S0080522060002 SFC CE Ref：BTN002

2024年3月6日已經發布的《機械行業政府工作會議解讀：逆周期政策延續，新質生產力及人工智能成新亮點》
陳顯帆  分析員 SAC 執證編號：S0080521050004 SFC CE Ref：BRO897
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丁健  分析員 SAC 執證編號：S0080520080002 SFC CE Ref：BRQ847
郭威秀  分析員 SAC 執證編號：S0080521120004 SFC CE Ref：BSI157
鄒靖  分析員 SAC 執證編號：S0080522090003 SFC CE Ref：BRY575
嚴佳  分析員 SAC 執證編號：S0080522090006
王梓琳  分析員 SAC 執證編號：S0080523080005
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王煒越  分析員 SAC 執證編號：S0080523070024
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